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Contenido de esta sección:
Benjamín Hernández Blázquez. Universidad Complutense de
Madrid.
En el último ejercicio del lustro que se extinguió, el Campo de
Montiel fue zona de ensayo de la hipótesis sobre "el lugar de la Mancha", que
su creador prefirió ignorar. Los amplios alfoces de 24 municipios fueron diagonalizados y
simulados estadísticamente para contrastar esta conjetura. De cualquier modo, Montiel y
su comarca, con los amplios espacios que la circundan, disponen además de otra inveterada
imagen literaria que fijó perfiles garantizando su perduración por encima de la erosión
del tiempo.
La historia de estos ralos municipios, en simbiosis con la literatura,
ha generado no sólo estos paradigmas universales, sino que acota y condiciona nuestra
visión de lugares y paisajes. Por ello, contemplamos sus alcores, albercas o alijares con
la retina de árabes y cristianos que la poblaron y cultivaron durante centurias, en una
sintonía, otrora no fácil, pero que hoy se nos antojaría imposible.
Confundieron sus culturas bajo la luz que irradiaban las dos ciudades
mas relevantes de la historia medieval española: Córdoba y Toledo; y, asimismo
escudriñaron hasta el último vericueto a lomos de sus briosos corceles, cuando el
caballo simbolizaba riqueza. Floreció en el siglo XIII, cuando el toledano Alfonso el
Sabio "se apartó de la visión de las estrellas y alentó los primeros
balbuceos del castellano".
Consecuentemente, estas vivencias comunicativas fueron ensanchando el
léxico del castellano, ávido de vocablos, entonces. En la toponimia de la comarca o de
la provincia, denominaciones de pueblos: Alambra, Almedina hasta las zabras o zubias más
dispares exhiben esta etiqueta. Empero, si estos topónimos han conservado su grafía y
significado en su devenir histórico, no ocurre lo mismo con la potamología, es decir, la
ciencia que describe los fenómenos relacionados con las corrientes de agua de los ríos,
especialmente los que principian por gua (al-wadi). Al respecto, el sabio
Antístenes enunciaba que: "el principio de toda instrucción humana, es el
estudio de los nombres de los elementos que componen la naturaleza".
La voz al-wadi, sin el artículo al o con la forma guad, es la
célula generatriz de todas las denominaciones y, usada en el espacio arabáfono, con el
amplio significado de río, curso de agua de grande o exiguo caudal; también designa,
según el arabita Elías Terés: "cauces fluviales o intermitentes y aún
lechos secos y parajes con aguas subálveas, o bien depresiones diversas del relieve en
que están inscritos".
En toda su versatilidad fónica, este vocablo exhibe multitud de
grafías: wad, hua, hued, guid, gad, ga, guat, od; se contempla, sobre todo desde
el centro al sur de España, e inserta en un elevado número de denominaciones de
corrientes acuíferas (potamónimos). Según insignes arabistas como Asin Palacios o el
referido Terés, la estructura original de los nombres de los ríos se puede dividir en
dos apartados, ambos interpolables al campo montieleño.
 | Wadi seguido de un calificativo como Wadi al-almar (Guadalimar) o
río rojo. Río al que tributan el Guadalén y el Guadalmena. También Guadalquivir (Wadi
al-kabir), el río grande, pertenece a esta calificación y en él convergen ríos de esta
planicie.
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| Wadi con genitivo posterior. Ejemplos: Guadarroman de Wadi-ramman o
río de los granados, Guadalacete de Wadi-celeth o río de las oraciones, o Guadiana,
contiguo con la región, de Wadi-Anna río de Anna. Guadalen de Wadi-alent, Guadalmena,
Guadarmena (Wadi-Armana), Guadalmez (Wadi-almez), río del lames, o Guachernos arroyo
afluente del río Guadalén, en el alfoz del Almedina. Proviene de la forma reducida Wad,
shernos, que según el referido Terés tiene significado múltiple y por ello no lo
suficientemente claro.
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Otros arabistas sostienen que wad pudo penetrar en el
léxico romance o, al menos, fue conocida como voz arábiga con la acepción amplia de
río, aunque es destacable observar que los cristianos, al transcribirla en sus crónicas
o romancearla, solían convertir en guada. El toledano Covarrubias en su obra clásica Tesoro
de la Lengua Castellana interpreta el vocablo como "agua viva que corre,
como el río o arroyo".
Todas estas múltiples voces con idéntica acepción fueron
susceptibles de cruces e intercambios que convergieron en otros que, aparentemente no
similares, de una forma o de otra contribuyeron a engordar el inventario de los ríos
ibéricos y por ende, de esta zona por la que también discurre un largo río, el Jabalón
(Yamalùm) con el significado de techo abovedado y, también madero ensamblado.
Las diferentes grafías, de acuerdo con otros medievalistas, podían
ser debidas a errores de lectura o de copias lapsus calami o error de pluma, que
conforman vocablos desfigurados. Se intentan aislar o evaluar estos posibles o probables
errores conociendo los distintos estados y las circunstancias que los rodean; todo ello
con la aplicación de ciertos métodos estadísticos. En este entorno, albaceas y notarios
tomaban muchos nombres al oído y los reproducían como sonaban en buena caligrafía pero
de dudosa veracidad, titubeos que no existían cuando se trataba de voces aprehendidas y
usadas entre los cristianos.
Pero de una u otra forma, los ríos han sido actores principales en el
devenir de los pueblos; las civilizaciones más antiguas: china, egipcia y mesopotámica
nacieron y crecieron al lado de un río, y por ello el Huang-he, el Nilo y el Eúfrates
fueron venerados como destacadas divinidades a la par que marcaron ortos y ocasos en
función del simbolismo generado por el color o caudal de sus aguas.
Hoy, en algunos lugares con riberas y algabas en sus meandros,
conservan connotaciones emocionales y se exhiben ahítos de vigor dando pábulo a la
imaginación de vecinos y visitantes cuando llaman a la paz en los remansos. En la tahas o
comarcas donde discurren, generan climas o microclimas especialmente gratos para regadíos
y mantenimiento de huertos, herrenes, alijares o alfaguaras. Empero, los ríos de esta
comarca, inmersos en una pertinaz sequía evolucionan hacia la muerte, aunque sean
portadores de vida, y su aporte a la riqueza regional no es significativo. Así podemos
colegir del estudio citado por la Diputación de la capital "sobre los niveles de
renta por habitante de los municipios", que de los 102 municipios de la
provincia, igual en número que Almería, sólo diez superan la media nacional, ninguno de
esta comarca y la media provincial (13.429 euros) es superada por 47 municipios, sólo
tres montieleños.
El resto de los pueblos se localizan en el último tercio de la tabla;
turbio laurel, que contrasta con el bagaje histórico reseñado, debido, principalmente, a
la exiguas tasas demográficas que conforman pirámides de población lejanas a la
mayoría de las zonas peninsulares y todo ello catalizado por una población estacionaria
con tasa de envejecimiento que amenaza el modelo socioeconómico del denominado Estado de
Bienestar.
A petición de algunos de nuestros lectores y colaboradores, al igual que hemos
publicado la traducción castellana de trabajos escritos en lengua inglesa, publicaremos
la traducción al inglés de algunos artículos escritos originalmente en castellano,
dando así mayores posibilidades a nuestra audiencia.
En esta ocasión, les ofrecemos la versión original en español de un trabajo
del profesor Torrero de la Universidad de Alcalá, traducido al inglés por uno de sus
discípulos y colaborador habitual de Vivat Academia, Carlos Díaz.
Índice:
Antonio Torrero Mañas. University of Alcala. (2001).
English translation: Carlos Díaz
I wish to thank the employees at the Library of the Faculty of
Economics and Business Administration of the University of Alcala for the efficiency and
attention with which they have taken care of my continual demands for bibliographic
material.
This book which I offer to the reader is made up of four works
undertaken during the last few years. These works are linked by the fact that they all
deal with events of major concern about the relationships between finance and economics.
Within so broad a realm, two questions have drawn my attention:
international financial crises and the growing protagonism all over the world of stock
exchanges and of those institutions related to the stock exchange markets. These two
questions are interrelated, and it is precisely the consideration of these relationships
which has inspired me the conception of the works which I now present.
The financial crisis phenomenon is extraordinarily wide and complex.
And in two concrete instances stock marketsNOTE1 appear as an element which
contributes to its comprehension. First, recent financial crises have all taken place very
quickly. However, and contrary to the debtor countries crises which started in 1982,
introducing the so-called ‘lost decade’, recoveries have neither taken much
time. And second, there are very serious concerns about the possibility that we are
immersed in a financial bubble, about the possibility that we are undergoing excessive
overvaluation of stock markets, together with a cumulative process which might tend to
amplify it, leading us to a more and more vulnerable position.
As to stock exchanges and the institutions related to them, the
inception of new stock markets and the spectacular increment in the volume of market
capitalisation as well as of dealings walk together with the growing internationalization
of professionally managed portfolios. This means, firstly, that the assets quoted on
organized markets, which are subject to automatic liquidation, are more and more important
in the international capital flows pattern; and, secondly, that it is essential to
consider the criteria and parameters investors use. In so doing, the connection between
macroeconomics and professional portfolio management, which includes financial analysis
techniques, grows in importance.
In the making up of our economic knowledge Keynes’s ideas are of
sterling importance. In fact, one part of the economic science, as far as macroeconomics
is concerned, is guided by his proposals, whereas the other one adopts their rejection as
its analytical reference.
This essay does not intend to analyse the currency of the stabilizing
proposals based upon Keynes’s contribution, nor the reasons why they have been
overcome. I will try to explore other streaks in the work of this great English economist
which may do as bedrock to think about present financial problems in the world.
In order to limit my subject matter, those which have been considered
Keynesian stabilizing proposals are summarily set out. So brief an indication will do for
an introduction to focus this chapter’s subject.
Most have considered the fundamental Keynes’s contribution to be a
set of proposals that have made up the basis for the management of the economy through
slight correcting touches (fine tuning) in a scenario featuring two central
elements: 1) On the inner front, growing presence of the State in the economy; and 2)
internationally, a certain institutional arrangement which provided a stable framework
together with a set of rules for correcting external account disequilibria.
State intervention, preferably fiscally, in the interior, and the
maintenance of fixed but adjustable exchange rates abroad were the main instruments which
made possible to keep economies’ course at a satisfactory growing rate within a
stable framework.
This pattern worked out during the three decades following World War
II, but it broke down in the 1970s. On the inner front, because of lack of flexibility in
the economies to adapt to the changes demanded by the new relative prices imposed by the
energy crisis. Internationally, distrust of the ability of the United States economy to
control liquidity and inflation triggered the breakdown of the international financial
order established at Bretton Woods, and exchange rate flexibility imposed.
The phenomenon known as stagflation (inflation and stagnation) came to
certify economies’ inability to adjust, and it meant the triumph of monetarism, whose
proposals, advanced in earlier decades, found at that time, second half of the seventies,
the adequate conditions to impose. Fight against inflation, distrust of any compensating
state intervention, and exaltation of private initiative, as well as of markets, make up
the central features of the new creed, which has guided ever since the internal economic
management of the economies and the working of the international financial system.
Keynes’s work has had to bear almost anything, including the
pretension to integrate it with Marxism, which he disqualified with a rich arsenal of
invective; but, most probably, the greatest mystification ever has been to take it for a
memorandum book, a compendium of rules, a vademecum of ready-to-use recipes. If there is a
clear line Keynes never abandoned, it is the consideration of economics as a method for
tackling economic problems which should always be considered in their own background,
taking into account, in a special way, the opinion environment and those convictions and
conventions present in society.
Out of the many existing interpretations of the essentials of
Keynes’s work, the one which has imposed ought not to be taken for the best one. It
considers him as an essentially monetarist economist who, nevertheless, prescribed fiscal
activism, distrustful of monetary policy capacity as well as of market forces.
There is another interpretation, supported by Meltzer, which brings
together with greater fidelity the English economist’s key ideas, as to the
principles which must guide economic policy. According to this interpretation, Keynes, far
from being an advocate for some policy based upon frequent handling of the instruments
–mainly interest rates– in the short run, did support a stable
economic framework for the long run, in order to avoid, precisely, the need for continuous
encouraging or compensating interventions.NOTE2
According to Meltzer, the key point for Keynes was to keep up
investment at an adequate level and dampen its fluctuations. Rather than trust or distrust
monetary policy to regulate the cycle, Keynes intends to prevent important fluctuations by
setting up an encouraging investment framework for the long run. Keynes shows evident
distrustful signs for the appropriateness and effectiveness of monetary and fiscal
measures to correct, in the short run, the course of events.
Investment is the central variable for Keynes. And its evolution has
cyclical components. But the main reason which may give way to a collapse of investment is
the sharp change which may eventually take place in the marginal efficiency of capital,
because of excess of speculation in the stock exchange. The key question for investment to
be kept up at the right levels, and for the adopted measures to have the intended effects,
concerning both wages and interest rates, involves an as reduced as possible risk level.
The attainment of this objective requires a stable expectations atmosphere, in order to
minimize the risk due to variability and uncertainty.
Uncertainty is the enemy to overcome. The enemy to defeat must be «the
dark forces of time and ignorance which envelope our future» (1936, VII, p. 155).
Everything seems to indicate, however, that volatility, risk, and uncertainty dominate at
present the international finance scene. If this is so, it will probably be worth the
while to look into Keynes’s work in search for inspiration to tackle our present
economic problems. But in no way to find among the proposals advanced by him to face the
questions of his time any recipe for us today.
As far as international matters are concerned, Keynes left, partially
set out in practice, his ideas about the institutional arrangement set up after the war.
We know what he wanted and the reasons which supported his proposals. And these stemmed to
a great extent, as The General Theory did, from the experience of the Great
Depression.
The Great Depression was the decisive event in his career as an
economist. It prompted his analytical talent towards the most suitable terrain for him.
The central question that kept him busy during the twenties was finding out the reasons
for the United Kingdom economic atony at a time when the world economy was expanding. From
1929 on, his goal would progressively be trying to disentangle the mechanisms of a
mysterious and complex phenomenon, with financial roots, its epicentre located in the
United States, and worldwide-reaching effects. This phenomenon involved some
disarrangement in the delicate finance machinery, or as he would expressively declare: «But
today we have involved ourselves in a colossal muddle, having blundered in the control of
a delicate machinery, the working of which we do not understand» (1930, IX, p.
126).
One of the main reasons which, according to Keynes, caused the Great
Depression was the break-up of the world financing flows, due to lesser primacy of his
country as an international banker, a fact associated with the reduction in the surpluses
in the British balance of payments. Other countries, in particular the United States, were
reluctant to take up their part as an international banker in a stable and permanent
fashion. Financial resources ‘artificial’ demand on central banks’ behalf
to back up their currencies under the gold standard regime, together with the drainage of
financial resources towards the Wall Street speculative turmoil, contributed to the
collapse of the international financial flows.
The arrangement of the international financing flows, suspicion towards
market ability to carry out that function, and his wish to preserve certain autonomy in
order to make national policies possible make up the fundamental points in Keynes’s
outlook (McKinnon, 1993, pp. 13-14).
As regards the international sphere, we can say that Keynes got to see
his ideas shaped into reality at least to some extent. However, he did not advocate a
clear line concerning the institutional reforms that he considered necessary to reduce the
speculative strain in the markets. He did make clear, however, that some reduction in that
tension would allow to minimize risk level, making in this way for the stability of the
most volatile variable of all, i.e. investment. Nevertheless, it is important to note his
impotence to propose remedies in the aforesaid direction, notwithstanding his being an
economist with well-earned prestige regarding both fertility to advance solutions and
originality in his points.
In The General Theory, in chapter 12 –«The
state of long-term expectation»–, Keynes endeavours to reduce to essentials
the difficult question of what our grounds to forecast the future is. To answer this
question, he makes use of that part of the real world he knows best: the working of
organized markets, which he follows with the care and dedication of an active participant.
As to this chapter 12, we are interested in his thoughts relating two
questions: 1) the negative effects which may derive from speculation excess in markets
whose working is based upon «the liquidity fetish», which does not exist for the society
as a whole and which is clearly destabilizing, and 2) official quotations’ deviations
from intrinsic values, insofar as agents are not interested in considering firms’
fundamental data to make their decisions. Instead, they will try to guess the other market
participants’ reactions.
Chapter 12 is the least general in the book, since its
reflections’ background is limited to the Anglo-Saxon world. It could even more
precisely be said that it is limited to that of the US. Its reading somehow causes
frustration, because after having denounced the instability which derives from investment
being the result of the activities carried out in a casino, Keynes does not formulate any
straightforward proposals to reduce such speculative tension, beyond the suggestion to
make transactions more expensive, an idea Tobin would afterwards collect. The main
conclusion he comes to consists in advocating encouragement of public investment
decisions, isolating them from the «disobedient markets psychology». He left to us, it
is true, a brilliant and subtle description; evidence of his stock exchange virtuosity,
and above all, thoughts which may inspire our own analysis today. And this is, in my
opinion, and bearing in mind that we are talking about such a delicate question, a legacy
of no little importance.
Thus the ideas which preside today’s world financial arrangement
are the opposite to those supported by Keynes in his pursuit of the minimum possible
instability and uncertainty levels, namely, as reduced as possible risk level which would
encourage positive and sharp-change-free evolution of investment. In the international
order, the International Monetary Fund (IMF), deprived of its basic
functionNOTE3, seeks its
institutional justification acting as an urgency resort to stifle the disequilibria
provoked by extremely fluid and nervous capital mobility, susceptible of creating
cumulative excesses and spasmodic withdrawals. Every country, on the other hand, must take
into account as an essential variable the international financial markets’ reactions,
which punish expeditiously the adopted decisions, wiping out in practice any possibility
to adopt, as Keynes intended, any measures with a certain degree of autonomy.
In the mid seventies, a new stage in the financial order begins, both
nationally and internationally.
On the inner front, interest rate strong increases, as a consequence of
the shift occurred in monetary policy, which started to concentrate on the quantity of
money to bring inflation under control, forced financial systems’ liberalization and
deregulation, in order to encourage competition and to increase institutions’
capacity to adapt to changing situations. This is how the breakdown of the regulatory
structure created by the Great Depression took place. The former promoted a very
restrictive framework, with little room for competition and for market forces free
operation. It was, in compensation, very stable, due to fat margins, companies’
financial soundness, and public debt weight in banks’ balance sheets.
In the United States, the first two postwar decades were of absolute
financial stability; Minsky (1977)NOTE4
refers to that period as abnormal, because what is normal, according to this economist, is
that market forces, operating in finance, give rise to systemic instability. Thus from
1966 on normality begins to be regained, with instability episodes which have not ceased
ever since.
As to international financing, exchange rate flexibility, financial
resources general mobility, and the shift occurred in dominant ideas on economics handed
over the main part to private financial institutions. Allocation of funds from
oil-exporting countries to importing ones with external account deficits shows clearly how
the international private banks had assumed the starring role, leaving to the IMF a
secondary part.
The traumatic ending of that experience also proclaims what the ensuing
working pattern would be like. Indeed, since 1982, after debtor countries had acknowledged
their impossibility to serve the debt, the Federal Reserve direct involvement to solve the
problem created by the harmed US banks’ assets took place. At the same time, there is
a turning to the IMF for this institution to implement precise adjustment policies which
debtor countries must follow.
According to the preceding ideas, it seems justified to state that the
essential features of the international financial framework are: a)
financial systems’ instability and market volatility, and b) private
institutions’ primacy in the international financing.
Episodes of national banking systems crises have abounded during the
last two decades, as a result of tougher competition and of difficulties for entities to
adapt to a more deregulated framework. Time dimension, always key in economics, is of
special importance when it comes to the financial sector. Indeed, the latter is likely to
incubate problems for a long time, their true dimension being in this way concealed.
Furthermore, it takes time for the consequences of the adopted decisions to fully show up.
As a result, the magnitude of the difficulties is always surprising when they finally
arise.
This chapter undertakes to consider the standing of Keynes’s
financial concerns. It should be noted, however, that amongst this English
economist’s many contributions, there are not any considerations concerning banking
crises, nor any proposals regarding national banking systems institutional
arrangementNOTE5. We will
thus concentrate on foreign exchange and stock exchange markets.
Thurow (1996, pp., 223-224) reminds us of the fact that at the
beginning of the seventies almost every economist considered that flexible exchange rates
would contribute to economic and financial stability. Reality, however, has not matched
these expectations. Currency prices in foreign exchange markets have fluctuated widely,
with respect to one another as well as with regard to the anchors which would supposedly
rule prices’ evolution. In particular, exchange rates have shown strong deviations
from expected prices according to the purchasing power parity theory (Rogoff, 1996).
These deviations of currency prices from what we may regard as
‘intrinsic value’ or ‘fundamentals’ are generally considered to be the
result of financial markets’ distortional effects. The reason for these is to be
found in the fact that professional investors’ goal is not to operate paying close
attention to the differences they observe between intrinsic values (whatever the method
employed for their assessment) and market ones, placing their bets on their convergence in
the long run. Far from this, their strategy is based upon estimation of the other
participants’ reactions.
This is Keynes’s view, and no one may be surprised to find the
following paragraph often quoted by today’s market behaviour researchers:
«Professional investment may be likened to those newspaper
competitions in which the competitors have to pick out the six prettiest faces from a
hundred photographs, the prize being awarded to the competitor whose choice most nearly
corresponds to the average preferences of the competitors as a whole; so that each
competitor has to pick, not those faces which he himself finds prettiest, but those which
he thinks likeliest to catch the fancy of the other competitors, all of whom are looking
at the problem from the same point of view. It is not a case of choosing those which, to
the best of one’s judgement, are really the prettiest, nor even those which average
opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote
our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be.
And there are some, I believe, who practise the fourth, fifth and higher degrees»
(1936, VII, p. 156).
In two important works (McKinnon, 1996; McKinnon and Ohno, 1997) about
the relationship between the American dollar and the yen exchange rates, one hypothesis is
set forth to explain the extraordinarily great differences observed between the prices of
those two currencies. According to this hypothesis, the reason for those differences is
not to be found in the fundamental data trend, but in the fact that managers make their
decisions in response to continuous changes occurred in new information, particularly
relating monetary policy directing lines and expectations and conventions generated in the
markets.
As far as stock markets are concerned, the panorama has been dominated
by wide fluctuations. The crash of October 1987 prompted economists to think about the
reasons and consequences of stock market crises, with the Great Depression as a permanent
backcloth. Research carried out at the request of the President of the United States
concluded that, indeed, equity markets’ volatility had increased, especially since
the generalization of derivatives (Brady, II, pp. 5-6).
Wall Street 1987 crash reached markets all over the world, forcing a
general public intervention to back up institutions’ liquidity and solvency. Japan
happened to be the country least affected by the crash. Its Stock Exchange seemed to be immunized, in spite of the fact that PERNOTE6
levels there were threefold those ones existing in other markets.
A giant speculative bubble was getting bigger and bigger in Japan. A
bubble filled up with equity and real estate markets, which resulted in a spectacular
prices surge sustained by the banking system. The Japanese market slump which had begun at
the turn of the eighties meant a terribly strict correction of stock and real estate
prices, contributed to a deep banking crisis, and affected the growing rate of the
Japanese economy, sinking it in a crisis in which it is settled ever since.
In every instance, one of the financial crises’ key elements is
the crack of far too optimistic expectations, produced and sustained by the markets
themselves. The sheer differences observed between market prices and those ones one would
expect to derive from the fundamentals which legitimate an asset price and give that asset
stability in the long run remind us of Keynes’s ideas. It is a right time to go
through the work of this great economist. The General Theory is a
book inspired, it is important not to forget this, in the Great Depression which had the
Wall Street crash as a threshold. In this book, Keynes distinguishes such activity as
guessing market behaviour, which he names speculation, from that one which
consists in valuing one particular asset’s useful life profitability, for which he
reserves the term enterprise.
Once the fact has been established that certain kinds of investments
are ruled by the evolution of the stock market, Keynes takes the next step forward:
profitability expectations of stock market traders are different from those of
professional entrepreneurs. And they are different because so are their valuation patterns
and the periods they consider. According to Keynes, speculative behaviour outweighs
entrepreneurs’ valuations.
Keynes’s key idea to explain stock market investors’
behaviour lies with the convention founded upon the assumption that «the
existing state of affairs will continue indefinitely, except in so far as we have specific
reasons to expect a change» (1936, VII, p. 152). It is not a belief firmly grounded upon
reality, for experiences of frustrated expectations we have gone through in the past are
conclusive. Nor does this idea of adopting a convention as the basis for our
decision-making about future behaviour has any foundation on probability logic:
«We are assuming, in effect, that the existing market valuation,
however arrived at, is uniquely correct in relation to our existing knowledge of the facts
which will influence the yield of the investment, and that it will only change in
proportion to changes in this knowledge»
(ibid., p. 152).
The existence of this convention in organized markets provides
businesses with stability and continuity, and, so long as it keeps acting, investors may
feel safe with the idea that the only risk they run consists of a change in the news to
take place in the near future. They will try to make their own judgement about the
probability attached to the occurrence of such an event. Within this frame of mind, any
investment is considered to be safe in the short term. And, insofar as investors perceive
that the aforesaid convention will not alter, or that they will otherwise be able to
anticipate any eventual future changes, investments which are fixed for the
community become liquid for the individual. The most important markets for
investment –Keynes goes on– have been developed on the basis of this sort of
reasoning, «but it is not surprising that a convention, in an absolute view of
things so arbitrary, should have its weak points. It is its precariousness which creates
no small part or our contemporary problem of securing sufficient investment»
(ibid., p. 153).
The point referred to this convention which deserves to be highlighted
in Keynes’s approach is that, whenever agents are to make any of their decisions in
an environment of uncertainty, they are psychologically prone to act imitating the other
participants’ reactions. When Keynes deals with participants’ reactions in
organized markets, he brings under examination some features which recall today’s
markets’ recent evolution. Present-day markets do increase precariousness, and so
their volatility, without the existence of any sound reasons which support the observed
shifts in valuations. Among these features, the separation of ownership from management, a
fact associated with the growing weight of shares in both individuals’ and
institutions’ portfolios, matters a great deal.
Ownership of listed shares throughout the public has become
increasingly widespread. This enhances the effects of the separation of ownership from
management, because «the element of real knowledge in the valuation of investments by
those who own them or contemplate purchasing them has seriously declined». In such an
environment of greater ignorance, ephemeral or trivial events may give rise to significant
shifts in stocks’ valuations; moreover, the conventional grounds for valuation
«which is established as the outcome of the mass psychology of a large number of ignorant
individuals is liable to change violently as the result of a sudden fluctuation of opinion
due to factors which do not really make much difference to the prospective yield»; this
means that «the market will be subject to waves of optimistic and pessimistic sentiment,
which are unreasoning and yet in a sense legitimate where no solid basis exists for a
reasonable calculation». (ibid., pp. 153-154).
A professional investor does not make up for the ignorant shareholder
cognitive shortages, because that is not his job. An expert in not so much interested in
estimating long-run yields as accurately as possible as in attempting to guess the shifts
liable to occur in the public short-run conventional basis for valuation.
«They are concerned, not with what an investment is really worth
to a man who buys it ‘for keeps’, but with what the market will value it at,
under the influence of mass psychology, three months or a year hence. Moreover, this
behaviour is not the outcome of a wrong-headed propensity. It is an inevitable result of
an investment market organized along the lines described. For it is not sensible to pay 25
for an investment of which you believe the prospective yield to justify a value of 30, if
you also believe that the market will value it at 20 three months hence»
(ibid., p. 155).
Thus, a professional investor concentrates his efforts on the analysis
of all those news which experience suggests they affect investments’ evolution. And
this is the result of markets designed to catch hold of the so-called
‘liquidity’.
«Of the maxims of orthodox finance none, surely, is more
anti-social than the fetish of liquidity, the doctrine that it is a positive virtue on the
part of investment institutions to concentrate their resources upon the holding of
‘liquid’ securities. It forgets that there is no such thing as liquidity of
investment for the community as a whole»
(ibid., 155).
Keynes denounces that in organized exchanges professionals and
investment institutions do not devote themselves to defeating the secular enemies of
society, that is, ignorance and uncertainty. Their most important goal is instead to be
smarter and quicker than the rest and «to pass the bad, or depreciating, half-crown to
the other fellow».
Of course, you can also find investors for the long run who work out
investments’ profitability and forget about both short-run fluctuations and the other
participants’ reactions. It is this other kind of investors who provide the market
with a different look. But making accurate assessments about the future is far more
difficult and takes much longer:
«It needs more intelligence to defeat the forces of time and our
ignorance of the future than to beat the gun. Moreover, life is not long enough;
–human nature desires quick results, there is a peculiar zest in making money
quickly, and remoter gains are discounted by the average man at a very high rate»
(ibid., 157).
The weight of speculation in the market is decisive to its instability
conditions. This consideration of speculation as a disturbance factor, should it become
the main element in the market, walked away from the traditional idea of speculation, as
Kaldor (1939) timely analysed in an important article which went further and deeper into
those questions pointed out by Keynes in chapter 12 of The General Theory.
The traditional idea viewed speculation as a positive factor, to the extent that its
practitioners provided the market with a superior degree of foresight. Otherwise, they
would be eliminated. This improved knowledge guaranteed that their actions would
contribute to a better resource allocation. Kaldor (1939, p. 102) classifies the effects
of speculation according to its market importance. When it dominates the scene, those who
make the best forecasts are certainly the ones to survive. But what then matters is the
ability to anticipate other speculators’ behaviour, over and above other real factors
of a more permanent character. And although the less-fit may die out, the renewal of the
population devoted to this activity ensures the continuity of the primacy of the activity
inspired in the behaviour of the speculators as a whole.
The difference between entrepreneurs and speculators not only lies in
their different goals, view of the firm and markets. Their knowledge is also different.
And speculators, with their short-term perspective, demand for their activities a
different training and education than entrepreneurs do. For all these reasons, if
speculators get to impose their patterns of behaviour and assessment, if they become the
dominant element in the economic life, their actions will distort business existence. In
Keynes’s view, as O’Donnell (1989, p. 258) has pointed out, both speculators and
entrepreneurs must face an uncertain future. Entrepreneurs do nevertheless have some
guidance to help them set their long-term goals in the right direction, provided they
could make their decisions free of speculators’ short-term criteria. As Keynes
pointed out in 1938, in the last speech he delivered to the members of
the National MutualNOTE7,
speculative markets:
«are governed by doubt rather than by conviction, by fear more than by forecast,
by memories of last time and not by foreknowledge of next time. The level of stock
exchange prices does not mean that investors know, it means that they do not know. Faced
with the perplexities and uncertainties of the modern world, market values will fluctuate
much more widely than will seem reasonable in the light of after-events»
(1938, XII, p. 238).
1.- The terms stock market (USA) and
stock exchange (UK) are used as synonyms throughout the text.
2.- Meltzer undertakes the defence of this
interpretation in the following works: (1981): "Keynes’s general theory: A
different perspective", Journal of Economic Literature, vol. 19, March,
pp. 34-64; (1983): "Interpreting Keynes", Journal of Economic Literature,
vol. XXI, March, pp. 66-78; (1983): "On Keynes and monetarism", in D. Worswick
and J. Trevithick (eds.): Keynes and the modern world. Proceedings of the Keynes
centenary conference, Cambridge University Press; (1989): "Keynes on monetary
reform and international order", in F. Capie and G. E. Wood (eds.): Monetary
Economics in the 1980s. Hong-Kong, Macmillan Press; (1992): "Patinkin on
Keynes and Meltzer", Journal of Monetary Economics, 29, pp. 151-162;
(1996): "The general theory after sixty years", Journal of Post Keynesian
Economics, Fall, vol. 19, nº 1, pp. 35-45. A careful review in Spanish of
Meltzer’s interpretation may be found in Torrero (1998, pp. 1027-1035).
3.- Ontiveros (1997) sets out in Spanish clearly
and accurately the International Monetary Fund’s evolution.
4.- Further references to Minsky’s work may
be found in Spanish in Torrero (1993).
5.- These questions are dealt with in Spanish in
Torrero (1998).
6.- Price earning ratio. Ratio of
the market price of an ordinary share (UK) or common stock (USA) to the earnings per share
or stock.
7.- Keynes was a Member of the Board of Directors
of the National Mutual Life Assurance from September 1919 to October 1938. He was
appointed Chairman in May 1921.
Brady, N. F. (President) (1988): «Report of the presidential task force on
market mechanisms», Washington, U. S. Government Printing Office.
McKinnon, R. I. (1996): «Dollar and yen», in M. Uzan (ed.), The Financial
System under Stress. An Architecture for the New World Economy, Routledge, New York.
McKinnon, R. I., and Ohno, K. (1997): Dollar and yen. Resolving the economic
conflict between the United States and Japan, The MIT Press.
Kaldor, N. (1939): «Speculation and economic stability», The Review of
Economic Studies. Included in F. Targetti and A. P. Thirlwall (eds.), The Essential
Kaldor, New York, 1989, Holmes & Meier, where references are taken from.
Keynes, J. M.: All references to Keynes are to the Collected
Writings edited by The Royal Economic Society. In the bibliography the year of
publication is indicated, the title of the book or article, as well as the corresponding
volume and pages. In the quotations, the year of publication, the volume and the page.
Keynes, J. M. (1930):«The great slump of 1930», Essays in persuasion, vol.
IX.
Keynes, J. M. (1938): «Speech to the annual meeting of the national mutual, 20th
February» (XII, pp. 231-239).
Keynes, J. M. (1939): The general theory of employment, interest and money,
vol. VII.
O’Donnell, R. M. (1989): Keynes: Philosophy, Economics & Politics,
London, The MacMillan Press, Ltd.
Ontiveros, E. (1997): Sin orden ni concierto. Medio siglo de relaciones
monetarias internacionales, Murcia.
Rogoff, K. (1996): «The purchasing power parity puzzle», Journal of Economic
Literature, vol. XXXIV, June, pp. 647-668.
Thurow, L. (1996): The future of capitalism. How today’s economic forces
will shape tomorrow’s world, London: Nicholas Brealey Publishing.
Torrero, A. (1993): La crisis del sistema bancario: Lecciones de la experiencia
de Estados Unidos, Editorial Civitas, Madrid.
Torrero, A. (1998): La obra de John Maynard Keynes y su visión del mundo
financiero, Editorial Civitas, Madrid.
Antonio Torrero Mañas. Catedrático de la Universidad de Alcalá. (2001).
Agradecimientos
Deseo agradecer a los empleados de la Biblioteca de la Facultad de
Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Alcalá la eficiencia y la
atención con la que han atendido mis reiteradas demandas de material bibliográfico.
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El artículo que se ofrece al lector está integrado por cuatro
trabajos realizados en los últimos años; tienen como nexo de unión abordar los
acontecimientos de mayor interés respecto a las relaciones entre finanzas y economía.
Dentro de ese amplísimo campo dos temas han atraído, sobre todo, la
atención: las crisis financieras de carácter internacional; y el protagonismo creciente
en todo el mundo de las bolsas, y de las instituciones relacionadas con los mercados
bursátiles. Estos dos asuntos están interrelacionados y es, precisamente, la
consideración de estas relaciones lo que ha inspirado la concepción de los trabajos que
se presentan.
El fenómeno de las crisis financieras es extraordinariamente amplio y
complejo, y en dos puntos concretos aparece la bolsa como elemento que contribuye a su
comprensión: 1) las crisis financieras recientes se han producido súbitamente, pero,
contrastando con la crisis de los países deudores que se inicia en 1982 como pórtico de
la llamada «década perdida», las recuperaciones se han producido también con gran
rapidez, y 2) preocupa extraordinariamente la posibilidad de que estemos inmersos en una
burbuja financiera, esto es, que exista una sobrevaloración excesiva de las bolsas, y un
proceso acumulativo que tienda a amplificarla, alcanzándose una posición cada vez más
vulnerable.
En cuanto a las bolsas e instituciones relacionadas con los mercados,
la creación de nuevas bolsas y el incremento espectacular del volumen de capitalización
y de contratación, van acompañados por la internacionalización creciente de las
carteras de valores gestionadas con criterios profesionales. Esto implica, por una parte,
que los activos cotizados en mercados organizados, susceptibles de liquidación inmediata,
tienen cada vez más importancia en los flujos internacionales de capital; por otra, que
es esencial tener en cuenta los criterios y parámetros utilizados por los inversores, con
lo cual crece en importancia la conexión entre la macroeconomía y la gestión
profesional de carteras, que incluye el empleo de las técnicas del análisis financiero.
La trascendencia del pensamiento de Keynes en la conformación de
nuestro saber económico es muy importante. De hecho, una parte de la ciencia económica,
en su vertiente macroeconómica, se orienta por sus propuestas, y otra toma como
referencia analítica el rechazo de las mismas.
Esta reflexión no tiene por objeto analizar la vigencia de los
planteamientos estabilizadores basados en la aportación de Keynes, o las razones por las
que éstos han sido superados. Se intentará explorar otras vetas de la obra del gran
economista inglés que pueden servir de base para reflexionar sobre la problemática
financiera del mundo en la actualidad.
Para delimitar el campo objeto de análisis se exponen, de forma
resumida, las que se han considerado propuestas estabilizadoras de Keynes o keynesianas.
Esta brevísima alusión servirá de introducción para centrar el tema objeto de este
capítulo.
Se ha considerado mayoritariamente como la aportación fundamental de
Keynes que sus propuestas han fundamentado la conducción de las economías mediante leves
toques correctores ("fine tuning") en un escenario con
dos características esenciales: 1) presencia creciente del Estado en la economía en el
frente interno, y 2) ordenamiento institucional en la esfera internacional que
proporcionaba un marco estable, y unas reglas para la corrección de los desequilibrios en
las cuentas exteriores.
La actuación del Estado, preferentemente por la vía fiscal, en el
interior, y el mantenimiento de tipos de cambio fijos pero ajustables en el exterior,
constituían los instrumentos principales que permitían mantener el rumbo de las
economías con un crecimiento satisfactorio en un marco estable.
Este esquema funcionó en las tres décadas que siguieron a la Segunda
Guerra Mundial, pero se derrumbó en la década de los setenta debido, en el frente
interno, a la falta de flexibilidad de las economías para adaptarse a los cambios
exigidos por los nuevos precios relativos impuestos por la crisis energética. En el orden
internacional, la desconfianza en la capacidad de la economía norteamericana para
controlar la liquidez y la inflación, provocó la ruptura del orden financiero
internacional instaurado en Bretton Woods, imponiéndose la flexibilidad de los tipos de
cambio.
El fenómeno de la estanflación (inflación y estancamiento) vino a
certificar la incapacidad de las economías para ajustarse, y supuso el triunfo del
monetarismo, cuyas propuestas, formuladas en décadas anteriores, encontraron entonces, en
la segunda mitad de la década de los setenta, el clima adecuado para imponerse. La lucha
contra la inflación, la desconfianza hacia cualquier actuación pública compensadora, y
la exaltación de la iniciativa privada y de los mercados, integran los puntos
fundamentales del nuevo credo, que ha orientado, desde entonces, la gestión interna de
las economías y el funcionamiento del sistema financiero internacional.
La obra de Keynes ha tenido que soportar casi todo, hasta la
pretensión de integrarla con el marxismo, al que el economista inglés descalificó con
todo un rico arsenal de invectivas; pero, seguramente, la mayor mistificación haya sido
considerarla como un prontuario, como un vademécum de recetas listas para su aplicación.
Si hay una línea clara, de la cual Keynes no se desvió nunca, ésta fue considerar a la
economía como un método de abordar los problemas económicos, los cuales habían de
considerarse en su marco específico, teniendo en cuenta, de forma especial, el clima de
opinión y las convicciones y convenciones que existieran en la sociedad.
De las muchas interpretaciones que existen acerca de lo esencial de la
obra de Keynes, no debería considerarse como la más idónea la que se ha impuesto: la de
un economista esencialmente monetario que, sin embargo, postuló el activismo fiscal,
desconfiando de la capacidad de la política monetaria y de las fuerzas del mercado. Hay
otra interpretación, defendida por Meltzer, que recoge con mayor fidelidad las ideas
clave del economista inglés, en lo que se refiere a los principios sobre los que debe
organizarse la política económica. Según esta interpretación, Keynes, lejos de ser
partidario de una política basada en el manejo frecuente de los instrumentos
–principalmente el tipo de interés– en el corto plazo, lo que defendía era un
marco económico estable en el largo plazo, que obviara,
precisamente, la necesidad de actuaciones, incentivadoras o compensadoras con carácter continuo.NOTA1
Según Meltzer, la cuestión clave para Keynes es mantener la
inversión en un nivel adecuado y reducir sus fluctuaciones. Más que confiar, o
desconfiar, de la política monetaria para regular el ciclo, lo que propone Keynes es
prevenir las fluctuaciones importantes estableciendo un marco favorecedor de la inversión
con un horizonte de largo plazo. Keynes muestra signos evidentes de desconfianza respecto
a la conveniencia y efectividad de medidas monetarias y fiscales, en el corto plazo, para
corregir el curso de los acontecimientos.
La inversión es la variable fundamental para Keynes, y su evolución
tiene componentes cíclicos, pero la razón esencial que puede provocar un colapso de la
inversión, es el cambio brusco susceptible de producirse en la eficiencia marginal del
capital, como consecuencia de un exceso de especulación en la bolsa. La cuestión crucial
para que la inversión se mantenga en niveles convenientes, y para que surtan efecto las
medidas que se adopten, tanto en relación a salarios como a tipos de interés, es que el
nivel de riesgo se mantenga lo más reducido posible. Este objetivo requiere un entorno de
expectativas estables con objeto de minimizar el riesgo debido a la variabilidad y a la
incertidumbre.
El enemigo a batir es la incertidumbre. El enemigo debe ser «derrotar
las oscuras fuerzas del tiempo y la ignorancia que envuelven nuestro futuro» (1936, VII,
p. 155). Todo parece indicar, sin embargo, que la volatilidad, el riesgo y la
incertidumbre dominan ahora la escena de las finanzas internacionales. Si esto es así,
seguramente será provechoso acercarse a la obra de Keynes en busca de inspiración para
enfocar nuestros problemas actuales, pero de ninguna manera pretendiendo buscar alguna
receta en las propuestas del economista inglés para abordar los problemas de su tiempo.
En el ámbito internacional, Keynes dejó, parcialmente plasmados en la
práctica, sus planteamientos en la organización institucional instaurada en la
posguerra. Sabemos lo que deseaba y las razones que impulsaban sus propuestas, y éstas
derivaban, como la Teoría General, en buena medida de la
experiencia de la Gran Depresión.
La Gran Depresión fue el acontecimiento decisivo en su carrera como
economista, e impulsó su talento analítico hacia el terreno que le era más propicio. La
cuestión fundamental que le ocupó en la década de los veinte, fue descubrir las razones
de la atonía de la economía del Reino Unido en un mundo en expansión. A partir de 1929
su objetivo se centraría, de forma progresiva, en intentar desentrañar los mecanismos de
un fenómeno misterioso y complejo, con el epicentro en los Estados Unidos, pero cuyos
efectos alcanzaron a todo el mundo, y que tenía una raíz financiera. Se trataba de un
desajuste en la delicada maquinaria de las finanzas, o como expresivamente declararía: «En
la actualidad, nos hemos envuelto nosotros mismos en una colosal confusión, fallando en
el control de un mecanismo delicado cuyo funcionamiento no comprendemos»
(1930, IX, p. 126).
Una de las razones fundamentales que, a juicio de Keynes, provocaron la
Gran Depresión, fue la interrupción de los flujos mundiales de financiación, debido al
menor protagonismo de su país como banquero internacional, hecho asociado a la reducción
de su excedente en la balanza de pagos. Otros países, en particular los Estados Unidos,
se mostraban renuentes a tomar el relevo como banqueros internacionales, con carácter
estable y continuo. La demanda «artificial» de recursos financieros por los bancos
centrales para respaldar sus monedas en el régimen del patrón oro, y la absorción de
recursos por el remolino especulativo de Wall Street coadyuvaron al colapso de las
corrientes financieras internacionales.
El ordenamiento de los flujos de financiación internacional, la
desconfianza en que esa función pudiera realizarla el mercado, y su deseo de preservar
una cierta autonomía para que puedan llevarse a cabo políticas nacionales, constituyen
los puntos fundamentales en la visión de Keynes (McKinnon, 1993, pp. 13-14).
Pero si en la esfera internacional Keynes consiguió ver sus ideas
expresadas en la realidad, al menos en parte, en el ámbito interno no formuló
propuestas, ni preconizó una línea clara sobre las reformas de carácter institucional
que entendiera necesarias para reducir la tensión especulativa en los mercados, aunque
sí especificara que la disminución de esta tensión permitiría minimizar el nivel de
riesgo, favoreciendo así la estabilidad de la variable más volátil, esto es, de la
inversión. Es importante considerar, no obstante, la impotencia de proponer remedios en
esa dirección, en un economista con prestigio bien ganado tanto de fertilidad en brindar
soluciones, como de originalidad en sus planteamientos.
En la Teoría General, en el capítulo 12: «El
estado de las expectativas a largo plazo», Keynes se plantea concretar la
difícil cuestión de cuáles son los fundamentos sobre los que basamos nuestras
previsiones de futuro, y para ello recurre a la parcela de la realidad que mejor conoce:
al funcionamiento de los mercados organizados, los cuales sigue con la dedicación y el
detalle de un partícipe activo.
Del capítulo citado interesan sus reflexiones sobre dos puntos: 1) los
efectos negativos que pueden derivarse del exceso de especulación en mercados que
funcionan sobre la base del «fetiche de la liquidez», la cual no existe para la sociedad
en conjunto y es claramente desestabilizadora, y 2) las desviaciones de las cotizaciones
de los mercados respecto al valor intrínseco, ya que los agentes no están interesados en
decidir considerando los datos fundamentales de las empresas, sino que intentan adivinar
las reacciones de los otros partícipes en el mercado.
El capítulo 12 es el menos general del libro, puesto que el ámbito de
su reflexión se limita al mundo anglosajón, y aun puede decirse que a los Estados
Unidos. También produce frustración, en cierto sentido, porque después de denunciar la
inestabilidad que se deriva de que la inversión sea el resultado de las actividades de un
casino, Keynes no formula propuestas claras para reducir la tensión especulativa, más
allá de sugerir el encarecimiento de las transacciones, idea que más tarde recogería
Tobin. Su principal conclusión es impulsar las decisiones públicas de inversión,
aislándolas de la «desobediente psicología de los mercados». Nos dejó, eso sí, una
descripción brillante y sutil, una prueba de su virtuosismo bursátil, pero, sobre todo,
unas reflexiones que pueden inspirar nuestro propio análisis, lo cual, en mi opinión,
tratándose de un tema tan delicado, parece un legado nada despreciable.
De manera que las ideas que presiden la organización financiera del
mundo en la actualidad, son las contrarias a las defendidas por Keynes para procurar el
menor nivel posible de inestabilidad e incertidumbre, esto es, el menor riesgo que
favorezca una evolución positiva y sin variaciones bruscas de la inversión. En la
organización internacional, el Fondo Monetario Internacional (FMI), privado de su función básica,NOTA2 busca su
justificación institucional como recurso de urgencia para sofocar los desequilibrios
provocados por una movilidad del capital extremadamente fluida y nerviosa, susceptible de
generar excesos acumulativos y retiradas espasmódicas. Los países, por otra parte, han
de considerar como variable esencial las reacciones de los mercados financieros
internacionales, que sancionan de manera expeditiva las decisiones que se adopten,
anulando en la práctica la posibilidad de adoptar medidas con un cierto grado de
autonomía, como pretendía Keynes.
A mediados de la década de los setenta se abre una nueva etapa en la
organización financiera, tanto en la vertiente nacional como internacional.
En el frente interno, las fuertes elevaciones de los tipos de interés,
consecuencia del cambio operado en la política monetaria, que pasó a concentrarse en el
control de la cantidad de dinero para dominar la inflación, forzó a la liberalización y
desregulación de los sistemas financieros, para incentivar la competitividad y aumentar
la capacidad de adaptación de las instituciones a situaciones cambiantes. Se inicia así
la demolición de la estructura reguladora motivada por la Gran Depresión, que promovió
un marco muy restrictivo, con poco espacio para la competencia y el juego de las fuerzas
del mercado, pero que, como contrapartida, era muy estable debido a la amplitud de los
márgenes, a la solidez financiera de las empresas y al peso de la deuda pública en los
balances bancarios.
En los Estados Unidos, las dos primeras décadas de la posguerra fueron
de absoluta estabilidad financiera; ese período lo califica Minsky (1977)NOTA3 como anormal, puesto que lo normal,
según este economista, es que las fuerzas del mercado, operando en finanzas, generen una
inestabilidad sistémica; de manera que a partir de 1966 empieza a restaurarse la
normalidad, con episodios de inestabilidad que no han dejado de producirse desde entonces.
En cuanto a la financiación internacional, la flexibilidad de los
tipos de cambio, la movilidad generalizada de los recursos financieros y el cambio en las
ideas dominantes en economía, traspasó el protagonismo a las instituciones financieras
privadas. La asignación de los fondos procedentes de los países exportadores de
petróleo hacia los importadores con déficit en sus cuentas exteriores, marca con nitidez
que la banca privada internacional había asumido el protagonismo, relegando al FMI a un
papel secundario.
El final traumático de esa experiencia anuncia también lo que sería
el modelo de funcionamiento posterior. En efecto, a partir de 1982, con el reconocimiento
por parte de los países deudores de su incapacidad para hacer frente al servicio de la
deuda, se produce la implicación directa de la Reserva Federal con objeto de solucionar
el problema de los dañados activos de la banca estadounidense; se recurre, al tiempo, al
FMI para que esta institución instrumente las políticas de ajuste precisas que debían
aplicar los países deudores.
A partir de lo anterior, parece justificado enunciar que las
características esenciales del marco financiero internacional son: a)
la inestabilidad de los sistemas financieros y la volatilidad de los mercados, y b)
el predominio de las instituciones privadas en la financiación internacional.
Los episodios de crisis en los sistemas bancarios nacionales se han
prodigado en las dos últimas décadas, como resultado del endurecimiento de la
competencia y de la dificultad de adaptación de las entidades a un marco más
desregulado. En el sector financiero tiene especial importancia la dimensión temporal,
cuestión siempre fundamental en economía. En efecto, existe la posibilidad de incubar
problemas largo tiempo, ocultando su auténtica dimensión; además, las consecuencias de
las decisiones tardan en ponerse de relieve con toda su intensidad. El resultado es que
cuando las dificultades afloran, siempre sorprende su importancia.
El objetivo de este capítulo es plantear la actualidad de las
inquietudes financieras de Keynes, pero entre las muchas aportaciones del economista
inglés no hay reflexiones sobre crisis bancarias, ni propuestas en relación a la
organización institucional de los sistemas bancarios nacionales.NOTA4 La atención se centrará, pues, en los
mercados de divisas y en los bursátiles.
Thurow (1996, pp. 223-224) nos ha recordado que, al comienzo de los
años setenta, casi todos los economistas confiaban en que los tipos de cambio flexibles
contribuirían a la estabilidad de la economía y de las finanzas. La realidad no ha
respondido, sin embargo, a estas esperanzas; la evolución de las cotizaciones de las
divisas en los mercados de cambio ha tenido fuertes fluctuaciones, tanto entre ellas como
en relación a los anclajes que se suponía que gobernarían la tendencia de las
cotizaciones. En particular, los tipos de cambio han mostrado importantes diferencias con
las cotizaciones que hubieran correspondido según la teoría de la paridad del poder de
compra (Rogoff, 1996).
Estas diferencias entre las cotizaciones de las monedas y lo que
podríamos considerar «valor intrínseco» o «fundamentos», se achacan, con
generalidad, a los efectos distorsionadores de los mercados financieros. Esto es así
porque el objetivo de los gestores de inversión no es operar tomando en consideración
las diferencias entre los valores intrínsecos (cualquiera que sea el método empleado en
su estimación) y los de mercado, apostando por su convergencia a largo plazo, sino que la
base de su actuación es considerar las reacciones de los otros participantes.
Este planteamiento es el empleado por Keynes, y no puede sorprender que
el párrafo que sigue sea reproducido frecuentemente por los estudiosos de los
comportamientos de los mercados en la actualidad:
«La gestión profesional de las inversiones puede compararse a
esos concursos de los periódicos en los que los participantes tienen que seleccionar las
seis caras más bellas de entre un centenar de fotografías, ganando el premio aquel
competidor cuya selección se aproxime más al promedio de las preferencias de los
competidores en conjunto; así pues, cada concursante ha de elegir, no las caras que él
considere más bellas, sino las que crea que serán más del agrado de los demás
participantes, todos los cuales analizan el problema con un planteamiento similar. No es
el caso de elegir aquellas que, según nuestro propio juicio, son realmente las más
bellas, ni siquiera las que la opinión general cree que efectivamente lo son. Hemos
alcanzado el tercer grado en el que dedicamos nuestra inteligencia a anticipar lo que la
opinión promedio espera que sea la opinión promedio. Y hay, según creo, quienes
practican el cuarto, el quinto y grados aún superiores.»
(1936, VII, p. 156).
En dos trabajos importantes (McKinnon, 1996; McKinnon y Ohno, 1997)
sobre la relación entre los tipos de cambio del dólar y del yen, se plantea como
hipótesis explicativa de las diferencias extraordinariamente acusadas entre las
cotizaciones de las dos monedas, no la tendencia de los datos fundamentales, sino que los
gestores adoptan las decisiones en respuesta a los cambios continuos de nueva
información, en particular respecto a las directrices de la política monetaria y a las
expectativas y convenciones generadas en los mercados.
En cuanto a los mercados bursátiles, las fuertes fluctuaciones han
dominado el panorama. La baja de la bolsa de octubre de 1987 indujo a reflexionar sobre
las razones y consecuencias de las crisis bursátiles, con el telón de fondo de lo
ocurrido en la Gran Depresión. La investigación realizada por encargo del presidente de
los Estados Unidos concluyó que, efectivamente, se había incrementado la volatilidad de
los mercados de acciones, sobre todo a partir de la generalización de los derivados
(Brady, II, pp. 5-6).
La crisis de 1987 en Wall Street se transmitió a todos los mercados
del mundo, obligando a una intervención pública generalizada para respaldar la liquidez
y la solvencia de las instituciones. El país que menos sufrió el desplome fue Japón,
cuya bolsa parecía inmunizada pese a que los niveles de PERNOTA5 triplicaban al existente en el resto de
los mercados.
Lo que se estaba gestando en Japón era una gigantesca burbuja
especulativa, basada en el mercado de acciones y en el inmobiliario, que dio lugar a
valoraciones espectaculares sostenidas por el sistema bancario. La caída del mercado
japonés, iniciada a finales de la década de los ochenta, supuso una fortísima
corrección de las cotizaciones bursátiles y de los precios inmobiliarios, coadyuvó a
una profunda crisis bancaria y afectó al crecimiento de la economía japonesa,
sumiéndola en una crisis en la cual está instalada desde entonces.
En todos los casos, la cuestión fundamental de las crisis financieras
es la quiebra de unas expectativas demasiado optimistas, gestadas y alimentadas por los
propios mercados. Las fuertes discrepancias entre las cotizaciones del mercado, y el
precio que cabría esperar de los fundamentos que legitiman el precio de un activo y le
dotan de estabilidad a largo plazo, recuerdan las reflexiones de Keynes. Es oportuna la
revisión de la obra del gran economista. La Teoría General es un
libro inspirado, conviene no olvidarlo, en la Gran Depresión que tuvo como pórtico el
desplome de Wall Street. En esta obra, Keynes distingue entre la actividad de adivinar el
comportamiento del mercado, que denomina especulación, de aquella
cuyo objetivo es evaluar la rentabilidad de un activo durante su vida útil, actividad a
la que reserva el término de empresa.
Una vez establecido que ciertas clases de inversiones se rigen por la
evolución de la bolsa, Keynes da el paso siguiente: las expectativas respecto a la
rentabilidad de los que trafican en bolsa son distintas de las del empresario profesional,
y lo son porque sus patrones de valoración, y el período que abarca su interés, son
diferentes. Según Keynes, los comportamientos especulativos se imponen sobre las
valoraciones de los empresarios.
La idea clave de Keynes para explicar el comportamiento de los
inversores en el mercado de valores es la convención que se basa
en el supuesto de que «la situación existente en los negocios continuará
indefinidamente, excepto cuando tengamos razones concretas para esperar un cambio» (1936,
VII, p. 152). No es una creencia con base real firme, puesto que las frustraciones
experimentadas en el pasado en relación a las expectativas son concluyentes al respecto,
ni tampoco tiene fundamento en la lógica de la probabilidad esa idea de la convención
adoptada como base del comportamiento:
«En efecto, lo que estamos suponiendo es que la valoración
existente en el mercado, con independencia de cómo se haya llegado a ella, es correcta
únicamente en relación con nuestro conocimiento actual de los hechos que influirán
sobre los rendimientos de la inversión; y que sólo cambiará en proporción a las
variaciones en dicho conocimiento»
(ibídem, p.152).
La existencia de la convención dota de estabilidad y continuidad a los
negocios y, en tanto ésta se mantenga en los mercados organizados, el inversor puede
sentirse tranquilo con la idea de que el único riesgo que arrostra es un cambio en las
noticias que puedan producirse en un futuro cercano, sobre cuya probabilidad intentará
formar su propio juicio. Con este planteamiento, la inversión se considera segura en el
período corto y, como el inversor entiende que, o bien la convención no se altera, o él
puede anticiparse a los cambios que se produzcan en el futuro, las inversiones que son fijas
para la comunidad se vuelven líquidas para el individuo. Sobre
este tipo de razonamientos, continúa Keynes, se han desarrollado los principales mercados
de inversión, «pero no puede sorprendernos que una convención tan arbitraria, desde un
punto de vista absoluto, tenga sus puntos débiles. Su precariedad es la que crea una
parte no pequeña de nuestros problemas contemporáneos de procurar un volumen de
inversión suficiente» (ibídem, p. 153).
El punto que interesa destacar del planteamiento de Keynes, en cuanto a
la convención, es que cuando los agentes han de adoptar decisiones en un entorno incierto
están psicológicamente dispuestos a actuar imitando la acción de los otros
participantes. En la dirección de considerar la reacción de los participantes en los
mercados organizados, Keynes examina algunas características que sugiere la evolución
reciente de éstos, que incrementan la precariedad y, por tanto, la volatilidad de los
mismos, sin que existan razones sólidas que apoyen los cambios de las valoraciones; de
ellos es fundamental la separación de la gestión y la propiedad, hecho ligado al peso
creciente de las acciones en las carteras de individuos e instituciones.
La creciente difusión entre el público de acciones cotizadas acentúa
los efectos de la separación entre propiedad y gestión, puesto que «ha disminuido
seriamente el conocimiento real en la valoración de las inversiones de los propietarios o
de los que proyectan comprarlas». En este entorno de mayor ignorancia, acontecimientos
efímeros y fútiles pueden provocar cambios sustanciales en la valoración de los
títulos; además, la base convencional de valoración establecida como «resultado de la
psicología de la masa de un gran número de individuos ignorantes es susceptible de
cambios violentos como resultado de un cambio súbito de opinión, debido a factores que
no afectan gran cosa al rendimiento probable»; esto significa que el mercado está sujeto
a olas de optimismo y pesimismo que «no son razonables, pero, en cierto sentido, son
legítimas cuando no existen bases sólidas para un cálculo razonable» (ibídem, pp.
153-154).
El inversor profesional no suple las carencias cognoscitivas de los
accionistas ignorantes, porque no se dedica a eso. Al experto no le interesa tanto
extremar el rigor en el cálculo de los rendimientos futuros en el largo plazo, como
adivinar los cambios en las bases convencionales de valoración del público en el corto
plazo:
«No se ocupan de lo que realmente vale una inversión para
mantenerla, sino de la valoración que le dará el mercado bajo la influencia de la
psicología de la masa, dentro de tres meses o un año. Además, esta conducta no es el
resultado de una inclinación errónea. Es la inevitable consecuencia de un mercado
organizado de acuerdo con las normas descritas; porque no es sensato pagar 25 por una
inversión cuyo rendimiento probable justificaría un valor de 30, si también creemos que
el mercado lo valorará en 20 dentro de tres meses»
(ibídem, p. 155).
De esta manera, el inversor profesional concentra sus esfuerzos en el
análisis de las noticias que la experiencia sugiere que tienen efecto en el
comportamiento de las inversiones, y éste es el resultado de los mercados que se
organizan para lograr lo que se denomina como «liquidez».
«Entre las máximas de las finanzas ortodoxas, ninguna,
seguramente, es más antisocial que el fetiche de la liquidez, la doctrina según la cual
es una virtud positiva de las instituciones de inversión concentrar sus recursos en la
tenencia de valores líquidos. Olvida que la liquidez de la inversión no existe para la
sociedad en conjunto»
(ibídem, p. 155).
Keynes denuncia que en los mercados organizados los profesionales y las
instituciones inversoras no se consagran para derrotar a los enemigos seculares de la
sociedad, esto es, la ignorancia y la incertidumbre, sino que su objetivo principal es ser
más listo y rápido que los demás y «pasar la moneda falsa, o que se está depreciando,
a otra persona».
Naturalmente, también existen inversores a largo plazo que analizan la
rentabilidad de las inversiones y no se preocupan de las fluctuaciones a corto plazo ni de
las reacciones de los otros participantes, y la existencia de inversores de este corte dan
otra fisonomía a los mercados, pero hacer estimaciones rigurosas sobre el futuro es mucho
más difícil y lento:
«Se necesita más inteligencia para derrotar las fuerzas del
tiempo y nuestra ignorancia respecto al futuro que para ganar la delantera. Además, la
vida no es lo bastante larga, hay un deleite particular en ganar dinero pronto, y los
beneficios futuros se descuentan por el hombre medio a tasas muy altas»
(ibídem, p. 157).
El peso de la especulación en el mercado es decisivo respecto al grado
de inestabilidad del mismo. Esta consideración de la especulación como factor
perturbador si llegaba a constituirse en el principal elemento del mercado, rompía con la
consideración tradicional de la actividad especulativa, como oportunamente analizó
Kaldor (1939) en un importante artículo que profundizaba en las cuestiones apuntadas por
Keynes en el capítulo 12 de la Teoría General. La idea
tradicional contemplaba la especulación como positiva, ya que incorporaban sus
practicantes un nivel superior de previsión, y de no ser así, serían eliminados. Ese
mayor conocimiento garantizaba una actuación tendente a la mejor asignación de los
recursos. Kaldor (1939, p. 102) distingue los efectos de la especulación en función de
su peso en el mercado; cuando ésta es dominante, subsisten efectivamente los que realicen
las mejores previsiones, pero lo fundamental ya es prever la conducta de otros
especuladores antes que otros factores reales de naturaleza más permanente, y aunque los
especuladores menos dotados desaparezcan, la renovación de la población dedicada a esta
actividad proporciona la continuidad del predominio de la actividad basada en el
comportamiento del colectivo especulador.
La diferencia entre empresarios y especuladores reside no sólo en el
foco de interés, las perspectivas de la empresa y de los mercados, sino que también
difieren los conocimientos de ambos colectivos, y los especuladores, con un horizonte de
corto plazo, requieren para la acción una preparación distinta que los empresarios. Por
estos motivos, si los especuladores consiguen imponer sus pautas de comportamiento y de
valoración en la vida económica, si llegan a ser el elemento dominante, su actuación
distorsiona la vida empresarial. En la concepción de Keynes, como ha destacado
O’Donnell (1989, p. 258), ambos, especuladores y empresarios, han de afrontar un
futuro desconocido, pero los empresarios tienen unas guías que pueden orientar
correctamente los objetivos a largo plazo, si pudieran adoptar sus decisiones sin la
interferencia de los criterios a corto plazo de los especuladores. Como Keynes precisaría
en 1938, en el último discurso que dirige a los mutualistas de la National
Mutual,NOTA6 los mercados
especulativos:
«Están regidos por la duda más que por la convicción, por el
miedo más que por la previsión, por la memoria del pasado inmediato y no por el
conocimiento del porvenir. El nivel de precios de la bolsa no refleja lo que el inversor
conoce, sino lo que no conoce. Enfrentados con las perplejidades e incertidumbres del
mundo moderno, la valoración de los mercados fluctuará mucho más ampliamente que lo
razonable a la luz de la incidencia posterior de los sucesos»
(1938, XII, p. 238).
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1.- La defensa de esta
interpretación la realiza Meltzer en los siguientes trabajos: (1981): «Keynes general
theory: A different perspective», Journal of Economic Literature, vol.
19, marzo, pp. 34-64; (1983): «Interpreting Keynes», Journal of Economic
Literature, vol. XXI, marzo, pp. 66-78; (1983): «On Keynes and monetarism», en
D. Worswick y J. Trevithick (eds.): Keynes and the modern world. Proceedings of
the Keynes centenary conference, Cambridge University Press; (1989): «Keynes on
monetary reform and international order», en F. Capie y G. E. Wood (eds.): Monetary
Economics in the 1980s, Hong-Kong, Macmillan Press; (1992): «Patinkin on Keynes
and Meltzer», Journal of Monetary Economics, 29, pp. 151-162; (1996):
«The general theory after sixty years», Journal of Post Keynesian Economics,
Fall, vol. 19, núm. 1, pp. 35-45. En Torrero (1998, pp. 1027-1035), se revisa con detalle
la interpretación de Meltzer.
2.- Ontiveros (1997) expone con claridad y concisión
la evolución del Fondo Monetario Internacional.
3.- Para más referencias sobre la obra de Minsky
puede consultarse Torrero (1993).
4.- En Torrero (1998) se abordan estas cuestiones.
5.- Price earning ratio. Relación
entre la cotización de una acción y su beneficio por acción.
6.- Keynes entró en el Consejo de Administración de
la National Mutual Life Assurance Society en septiembre de 1919. Fue nombrado presidente
en mayo de 1921 y permaneció en el cargo hasta octubre de 1938.
Brady, N. F. (Presidente) (1988): «Report of the
presidential task force on market mechanisms», Washington, U. S. Government Printing
Office.
McKinnon, R. I. (1996): «Dollar and yen», en M.
Uzan (ed.), The Financial System under Stress. An Architecture for the New World
Economy, Routledge, Nueva York.
McKinnon, R. I., y Ohno, K. (1997): Dollar and
yen. Resolving the economic conflict between the United States and Japan, The MIT Press.
Kaldor, N. (1939): «Speculation and economic stability», The
Review of Economic Studies. Incluido en F. Targetti y A. P. Thirlwall (eds.), The
Essential Kaldor, Nueva York, 1989, Holmes & Meier, de donde se toman las referencias.
Keynes, J. M.: Todas las referencias a las obras de Keynes
corresponden a los Collected Writings, editados por The Royal Economic
Society. En la bibliografía se reseña el año de publicación de la obra de Keynes, el
título del libro o del artículo, así como el volumen y páginas correspondientes. En
las citas, el año de publicación, el volumen y la página.
Keynes, J. M. (1930):«The great slump of 1930», Essays in
persuasion, vol. IX.
Keynes, J. M. (1938): «Speech to the annual meeting of the national
mutual, 20 febrero» (XII, pp. 231-239).
Keynes, J. M. (1939): The general theory of employment, interest
and money, vol. VII.
O’Donnell, R. M. (1989) : Keynes : Philosophy,
Economics & Politics, Londres, The MacMillan Press, Ltd.
Ontiveros, E. (1997): Sin orden ni concierto. Medio siglo de
relaciones monetarias internacionales, Murcia.
Rogoff, K. (1996): «The purchasing power parity puzzle», Journal
of Economic Literature, vol. XXXIV, junio, pp. 647-668.
Thurow, L. (1996): The future of capitalism. How today’s
economic forces will shape tomorrow’s world, Londres: Nicholas Brealey Publishing.
Torrero, A. (1993): La crisis del sistema bancario: Lecciones de la
experiencia de Estados Unidos, Editorial Civitas, Madrid.
Torrero, A. (1998): La obra de John Maynard Keynes y su visión del
mundo financiero, Editorial Civitas, Madrid.
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Carlos G. Vallecillo
cvallecillo@wwf.es
Publicado en http://www.wwf.es/noticia.php?codigo=711
(Última visualización por VA 11/01/06)
Investigadores de WWF/Adena podrían haber descubierto una nueva especie desconocida de
carnívoro en los densos bosques de Borneo central. El animal, de talla ligeramente mayor
que un gato doméstico, de pelaje rojo oscuro y cola larga y peluda fue captado dos veces
por una cámara-trampa durante la noche. De confirmarse científicamente la noticia,
sería la primera vez en más de cien años que se descubre un carnívoro nuevo en la
isla.
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Fotos del
especimen tomadas por D. Augeri |
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Dibujo del posible nuevo carnívoro |
Los investigadores de WWF/Adena no han establecido aún con certeza si se trata de una
nueva especie de un nuevo grupo o si es una especie nueva de civeta (Vivérrido) o de
marta (Mustélido) que parece recordar un cruce entre gato y zorro. Actualmente están a
la espera de confirmar la excepcionalidad del descubrimiento con la ayuda de cajas trampa,
con las que pretenden capturar ejemplares vivos.
Stephan Wulffraat, biólogo que coordina la investigación de WWF/Adena sobre la
especie, relata: "Hemos enseñado las fotos del animal a habitantes locales
conocedores de los animales de la zona, pero nadie ha visto jamás esta criatura. También
consultamos a varios expertos en fauna de Borneo, algunos creían que se trataba de un
lemur, pero la mayoría opina que se trata de una nueva especie de carnívoro".
WWF/Adena ha advertido que este extraño animal, de orejas muy pequeñas y largas patas
traseras, podría convertirse en un enigma irresoluble para siempre si su hábitat no se
protege adecuadamente, convirtiéndose en otra de esas especies que se sospecha
desaparecen antes de que la ciencia llegue a conocerlas. El Parque Nacional Kayan
Mentarang de Kalimantan (Indonesia), donde se ha fotografiado al nuevo animal, está
situado en el llamado "Corazón de Borneo", una región montañosa cubierta por
grandes manchas de selva lluviosa.
El pasado mes de julio, el gobierno indonesio anunció sus planes de crear la mayor
plantación de palma para aceite del mundo, justamente, en esta zona. La realización de
este plan tendría efectos devastadores para los bosques, la vida silvestre y la
población indígena de la región. El plan, financiado por el Banco Chino de Desarrollo,
cubriría una superficie de 1,8 millones de hectáreas, un área equivalente a casi la
mitad de Extremadura.
WWF/Adena subraya que los suelos poco fértiles y los terrenos en pendiente, como son
los territorios del Corazón de Borneo, resultan inadecuados para plantar palmas de
aceite. Según los expertos, los cultivos de palma de aceite no son rentables por encima
de los 200 metros sobre el nivel del mar, debido a sus bajos rendimientos. Pero la mayor
parte del Corazón de Borneo se sitúan entre los 1.000 y 2.000 metros de altitud.
La iniciativa El Corazón de Borneo de WWF/Adena, pretende ayudar a los tres países
que comparten la isla (Brunei, Indonesia y Malasia) a conservar más de 22 millones de
hectáreas de pluviselva en esta región.
Stuart Chapman, Coordinador Internacional de la Iniciativa El Corazón de Borneo,
añadió: "El descubrimiento de este nuevo animal, sea finalmente lo que sea,
ilustra la necesidad urgente de conservar estos bosques únicos en el Corazón de Borneo:
puesto que no se ha vuelto a localizar desde que fue fotografiado, posiblemente forma una
población muy pequeña. Su descubrimiento nos autoriza a preguntarnos sobre qué otros
secretos guardan esta selva remota".
Resulta muy raro descubrir una nueva especie de mamífero de este tamaño en nuestros
días, especialmente de un carnívoro. Este posible carnívoro nuevo sería el primero
desde el descubrimiento del turón-tejón de Borneo (Melogale everetti) de 1895.
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