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VERSIÓN BILINGÜEEn esta ocasión, les ofrecemos la versión original en inglés de un trabajo de John Maynard Keynes y su traducción al español por Carlos Díaz Gómez
Política de inversión para las compañías de segurosJohn Maynard Keynes Traducción: Carlos Díaz Gómez. (Madrid, 2005)
Sobre la cuestión de la política de inversión para las compañías de seguros se ha discutido mucho en el último año o en los últimos dos años. Los temas que se han suscitado son el resultado, no tanto de ideas nuevas como de hechos nuevos. El problema de invertir sagazmente, en las condiciones presentes desde la Guerra, es en gran medida un problema nuevo, y el mundo de los seguros de vida ha ido sintiendo poco a poco cómo sus pies se encaminaban hacia nuevos principios apropiados para las nuevas condiciones. ¿Cuál era el ámbito de la inversión antes de la guerra? Dejando a un lado los bienes raíces y las reversiones, los adelantos de primas y otras cuestiones similares, las categorías principales eran (1) hipotecas, (2) una selección limitada de valores fiduciariosNOTA1, de los cuales los bonos perpetuos del Tesoro británico constituían el principal capital con sello del Gobierno, (3) valores en dólares americanos, y (4) los mejores bonos en su clase de ciertos gobiernos extranjeros y de algunas compañías ferroviarias. Si las empresas mantenían sus remuneraciones medias en un nivel satisfactorio, compatible con no colocar demasiado capital fuera de las dos primeras clases arriba mencionadas, no quedaba mucho margen para variar las proporciones invertidas en las distintas clases; y dentro de cada clase no había mucho margen como para que el hecho de cambiar de un valor a otro pudiese reportar grandes ventajas. A algunas compañías, no obstante, no les resultaba fácil mantener un nivel de remuneración adecuado o satisfactorio, lo cual en ocasiones les inducía a poner una parte de sus recursos en bonos de segunda clase de tipos diversos –inversiones que en promedio no han ido bien. Durante la Guerra hubo, por supuesto, tanto a nivel público como privado, un gran movimiento hacia los diversos nuevos tipos de valores que el Gobierno británico estaba emitiendo. Muchas compañías se deshicieron de la casi totalidad de sus valores en dólares. Así, al acabar la Guerra, muchas empresas tenían en sus manos una proporción de valores del Gobierno británico muy superior a la que nunca en el pasado hubieran podido imaginar que llegarían a mantener. No solamente hay hoy un abanico mucho más amplio que en el pasado de valores fiduciarios británicos, sino que en términos comparativos la adecuación de las clases prebélicas de inversión ha cambiado muchísimo. El margen de rendimiento entre las hipotecas de primera clase y los valores del Gobierno británico se ha estrechado. La rentabilidad de los bonos americanos ya no guarda su antigua relación de superioridad con respecto al rendimiento de los valores en libras esterlinas, aparte de que las dudas acerca de la evolución futura del tipo de cambio introducen un nuevo y difícil factor. Todas nuestras viejas ideas acerca de la seguridad de los valores gubernamentales extranjeros se han visto del todo alteradas, y el peso del elemento correspondiente al riesgo político es hoy muy superior de lo que era en el pasado. No cabe despreocuparse ni siquiera de algunos valores fiduciarios británicos, y pueden suscitar dudas que antes de la Guerra habrían parecido innecesarias. Por ejemplo, a pocos inversores les preocupa mantener una cantidad importante de valores indios, y, como hemos visto últimamente, pueden darse circunstancias en las que ni siquiera los valores coloniales parezcan del todo seguros. Así que la cuestión misma de la seguridad no se puede resolver con las viejas reglas de tres que hasta ayer parecían considerarse suficientes. El inversor avisado debe hoy dudar de todo y revisar constantemente sus ideas de acuerdo con el cambiante acontecer del mundo político. Pero no sólo los nuevos riesgos reclaman mayor atención por nuestra parte. El abanico de posibilidades de elección dentro de una misma clase de valores nos brinda nuevas oportunidades de beneficio mediante transferencias juiciosas orientadas por las fluctuaciones de precios relativos que de vez en cuando se producen. Sobre todo, la elección entre valores a corto y largo plazo del Gobierno británico inevitablemente suscita un problema de un carácter que varía constantemente. Supongo que en el pasado la elección entre hipotecas y bonos perpetuos del Tesoro británicoNOTA2 se resolvía según principios muy parecidos a los que determinan hoy la elección entre valores de largo y corto plazo. Es esencialmente un problema eterno. Pero el gran abanico de posibilidades de inversión realmente disponibles, los valores de mayor, menor y casi cualquier vencimiento intermedio disponibles en grandes cantidades hace que sea posible actuar rápidamente de acuerdo con cualquier opinión meditada a la que se haya llegado. La mayoría de las empresas se comprometen sólo hasta cierto punto y nunca suscriben del todo ninguna opinión, independientemente de lo plausible o bien fundada que pueda parecer. Sin embargo, es muy poco probable que la misma proporcionada división de activos entre valores de largo y corto plazo pueda ser siempre correcta. Se halla sujeta a cambios según las fluctuaciones del mundo empresarial. Para las compañías de seguros beneficiarse de estas fluctuaciones supone una ventaja especial, porque rara vez sucede que se vean obligadas a reducir sus tenencias totales. Una empresa industrial que mantiene en obligaciones del Tesoro británicoNOTA3 una parte de sus recursos líquidos, que le permita financiar sus asuntos en tiempos particularmente movidos, tiene inevitablemente que vender en algún momento. De igual modo, los bancos se ven obligados a variar el volumen de sus inversiones en obligaciones del Tesoro británico para equilibrar las correspondientes variaciones en sentido contrario resultado de sus adelantos a clientes. Cuando las compañías de seguros venden, es siempre para comprar otra cosa, hecho que las sitúa en una posición extremadamente robusta para beneficiarse de las fluctuaciones en las demandas del resto del mercado. De este modo resulta que la administración de una compañía de seguros se ve casi inevitablemente abocada, le guste o no, a lo que se ha venido llamando últimamente "una política activa de inversión"; lo cual es, después de todo, meramente otro modo de aludir a que no se puede perder de vista el hecho de que las circunstancias cambian. Desafortunadamente, no hay política de inacción alguna capaz de asegurarle a uno permanentemente. La idea que algunos parecen contemplar según la cual una política activa supone asumir más riesgos que los derivados de una política inactiva es diametralmente contraria a la verdad. El inversor inactivo que adopta una obstinada actitud sobre sus tenencias y se niega a cambiar de opinión sólo porque hayan cambiado los hechos y las circunstancias es el que a largo plazo sufre pérdidas graves. Particularmente en estos tiempos, nadie sabe tanto como para prever el futuro lejano. Cualquiera que obstinadamente adopta la opinión de que en los próximos veinte años el tipo de interés ha de caer, o elevarse, está yendo más allá de la evidencia. Si ha de guiarse sabiamente tiene que adoptar una opinión a más corto plazo y estar constantemente preparado para cambiarla con la subida y la bajada de la marea de los acontecimientos. Es igualmente falsa la creencia de que una forma de inversión suponga tener formada una opinión mientras que otra no. Toda inversión significa que uno se compromete con un lado concreto del mercado. El tenedor de valores a largo plazo se halla expuesto a sufrir pérdidas, que pueden ser muy importantes, por la depreciación de su capital; mientras que el titular de valores a corto plazo se halla igualmente expuesto a que le rindan a un tipo de interés menor del que ha empleado para sus cálculos. Nadie puede lograr tanto seguridad del capital como seguridad de renta; además es un grave error pensar que una compañía de seguros, que depende de ambas, pueda descuidar alguna. Fue la negligencia de estos principios en el periodo que media entre la época del dinero barato de 1896 y 1897 y el comienzo de la Gran Guerra, lo que llevó a las compañías a las graves pérdidas de capital que entonces arrojaron tanto sus cuentas anuales como sus resultados de valoración. La depreciación del capital es el gran enemigo del seguro de vida, y una política "activa" de inversión tiene por objeto evitar las pérdidas de capital al menos tanto como garantizar la realización de ganancias de capital. La política ideal para una compañía de seguros es ponerse, hasta donde le sea posible, en una situación en la que sus fondos le rindan a una tasa respetable de interés, a la vez que se asegura de que su riesgo de depreciación del capital realmente seria queda reducido al mínimo. Esto es, por supuesto, obvio. Pero igualmente obvio ha de ser que no hay para ello una regla de oro, un método invariable. Y ello mismo es la razón por la cual la vigilancia constante, la revisión constante de ideas preconcebidas, la constante reacción ante los cambios de la situación externa, en pocas palabras, una "política activa de inversión", nos parece a algunos de nosotros una condición esencial, a la vez que la más difícil e importante rama, de la gestión solvente de las grandes sociedades y corporaciones aseguradoras que hoy administran una parte tan considerable del ahorro nacional.
Volver al principio del artículo Volver al principioNOTAS1.- Trustee securities. Volver al párrafo Volver al principio del artículo Volver al principio2.- Consols. Volver al párrafo Volver al principio del artículo Volver al principio3.- Gilt-edged securities. Volver al párrafo Volver al principio del artículo Volver al principio
John Maynard Keynes
The question of investment policy for life insurance companies has been much under discussion in the last year or two. The issues which have been raised are the result, no so much of new ideas, as of new facts. The problem of wise investment, as it has presented itself since the War, is largely a new one, and the life insurance world has been slowly feeling its way to new principles suited to the new conditions. What was the pre-war field of investment? Leaving aside real property and reversions, advances on policies, and the like, the chief categories were (1) mortgages, (2) a limited selection of trustee securities, of which Consols was the main British Government stock, (3) American dollar securities, and (4) the better-class bonds of certain foreign governments and railways. If companies were to keep up their average interest earnings to a satisfactory level, compatibly with not placing too much capital outside the first two classes mentioned above, there was not a very wide scope for varying the proportions invested in the different classes; and within each class there was not much scope for gaining advantage from moving from one security to another. Some companies, however, were finding it difficult to keep up a satisfactory interest yield, which sometimes induced them to put a proportion of their resources into second-class bonds of various kinds –investments which on the average have not turned out well. During the War there was, of course, a big movement, both on public and private grounds, into the various new types of British Government securities which were being issued. Many companies disposed of almost the whole of their dollar securities. Thus the end of the War found many companies with a far greater proportion of British Government securities in their hands than they had ever dreamt of holding in the past. Not only is there now a much wider range of choice within the field of British trustee securities than there was before, but the comparative suitability of the pre-war classes of investment has greatly changed. The margin of yield between first-class mortgages and British Government securities has narrowed. The yield on American bonds no longer bears its old relation of superiority to the yield on sterling securities, apart from which doubts about the future course of exchange introduce a new and difficult factor. All our old ideas about the security of foreign government bonds have been entirely upset, and the element of political risk must now be given far greater weight than formerly. Even some British trustee stocks need a watchful eye, and doubts can reasonably be felt which before the war would have seemed unnecessary. Few investors, for example, care to hold a heavy amount of India stocks, and, as we have seen lately, circumstances can arise in which even colonial stocks do not seem perfectly safe. Thus the question of security itself cannot be settled by the old rules of thumb which used to be deemed sufficient. The wise investor must now doubt all things, and constantly revise his ideas in accordance with changing events in the political world. But not only do new risks require a more watchful eye. The range of choice within a given class of security gives new opportunities for obtaining an advantage through judicious transferences in accordance with the fluctuations which occur from time to time in relative prices. Above all, the choice between long- and short-dated British Government securities inevitably raises a problem of a constantly varying aspect. I suppose that in old days the choice between mortgages and Consols had to be determined on much the same principles as the choice today between long- and short-dated securities. Essentially it is an eternal problem. But the range of choice actually available for investment, the shortest and longest dated securities and those of almost every intermediate date being available in large quantities, makes it practicable to act promptly on any considered opinion which may be reached. Most companies compromise to a certain extent and never back any opinion, however plausible and well-founded it may seem, up to the full extent. Nevertheless, it is very unlikely that the same proportionate division of assets between long and short dated securities can always be right. It is bound to change in accordance with the fluctuations of the business world. Insurance companies have a special opportunity to take advantage of these fluctuations, because it seldom happens that they are under any necessity to diminish their aggregate holdings. An industrial firm which holds a portion of its liquid resources in gilt-edged securities, in order to enable it to finance its affairs in particularly brisk times, is inevitably a seller from time to time. In the same way banks are bound to vary the volume of their gilt-edged investments to balance corresponding variations in the opposite direction in the amount of their advances to their customers. When insurance companies sell, it is always to buy something else instead, which fact puts them in an extremely strong position for benefiting from the fluctuating demands of the rest of the market. Thus it comes about that the management of an insurance company is almost inevitably driven, whether it likes it or not, into what has been termed lately ‘an active investment policy’; which, after all, is merely another name for being alive to the fact that circumstances change. Unfortunately, it is not possible to make oneself permanently secure by any policy of inaction whatever. The idea which some people seem to entertain that an active policy involves taking more risks than an inactive policy is exactly the opposite of the truth. The inactive investor who takes up an obstinate attitude about his holdings and refuses to change his opinion merely because facts and circumstances have changed is the one who in the long run comes to grievous loss. Particularly in these days, no one is so wise that he can foresee the future far ahead. Anyone who obstinately takes up the view that over the next twenty years the rate of interest is bound to fall, or is bound to rise, is going beyond the evidence. If he is to be wisely guided he must take a shorter view and be prepared constantly to change it as the tide of events ebbs and flows. It is equally false to believe that one form of investment involves taking a view and that another one does not. Every investment means committing oneself to one particular side of the market. The holder of long-dated securities lays himself open to losses, which may be very large, through the depreciation of his capital; whilst the holder of short-dated securities equally lays himself open to earn a lower rate of interest than that on which he has calculated. No one can get both security of capital and security of income; yet it is a great mistake to think that an insurance company, which depends on both, can neglect either. It was the neglect of these principles in the period which elapsed between the era of cheap money in 1896 and 1897 and the beginning of the Great War, which involved the companies in the serious capital losses which were then shown both in their annual accounts and in their valuation results. Capital depreciation is the great enemy of life assurance, and an ‘active’ investment policy has for its object the avoidance of capital loss at least as much as the making of capital profits. The ideal policy for an insurance company is to put itself, so far as it can, into a situation where it is earning a respectable rate of interest on its funds, while securing at the same time that its risk of really serious depreciation in capital value is at a minimum. This, of course, is obvious. But it must be equally obvious that there is no golden rule for this, no invariable method. And this itself is the reason why constant vigilance, constant revision of preconceived ideas, constant reaction to changes in the external situation, in short, ‘an active investment policy’, seems to some of us an essential condition, and at the same time the most difficult and important branch, of the sound management of the great insurance societies and corporations which now administer so considerable a proportion of the national savings.
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RECORTES DE PRENSACatedrales y feThomas Sowell Traducido por Miryam Lindberg Publicado en Libertad Digital, 23 de marzo de 2006
Dentro del orden del universo, la reciente renuncia del presidente de Harvard, Lawrence Summers, es un pequeño episodio. Pero su trascendencia es grande y llega más allá de Harvard y mucho más allá del mundo académico. David Riesman dijo que estamos viviendo en las catedrales del aprendizaje sin la fe que construyó esas catedrales. También estamos viviendo en una sociedad libre sin la fe que la construyó y sin la convicción y dedicación necesarias para sostenerla. La fe vino primero. Hace siglos, agricultores así como otras personas, dispersos por las tierras de Nueva Inglaterra, fueron aportando pequeñas contribuciones de lo que podían en dinero o en especie para ayudar a construir una pequeña institución educativa en Cambridge, Massachusetts. Hoy, la de Harvard es una universidad renombrada pero que ha perdido el sentido de la dedicación que la construyó en 1636. El profesorado gobierna la universidad, tal como Lawrence Summers dolorosamente descubrió, y la gobiernan para su propio y limitado interés personal. Para un catedrático de Harvard no vale la pena dar clases a los estudiantes universitarios. Eso se lo pueden dejar al profesorado júnior y a los alumnos graduados. Donde está el dinero y el prestigio es en la investigación. Summers quería que los catedráticos no sólo dieran clases a los alumnos sino que dieran cursos de introducción en un currículum estructurado y que se dejaran de repartir tanto sobresaliente; una práctica que ha desembocado en que el 90% de los alumnos se gradúen con honores. Dar las mejores calificaciones a granel ahorra tiempo al profesorado porque, de otra manera, los alumnos querrían saber por qué han recibido notables o aprobados. Ese tiempo que se ahorran lo usan ahora para investigar, escribir y otras cosas que al profesorado le merece mucho más la pena. Dar cursos de introducción en un currículum estructurado puede aportar una muchísima mejor educación a los alumnos universitarios que el actual estilo tipo cafetería en el que los alumnos escogen entre una mezcolanza de cursos que casualmente estén disponibles. Pero dar cursos de introducción en un currículum estructurado también consume mucho tiempo y es por eso que ya pocas universidades siguen manteniendo un currículum. Es mucho más fácil enseñar sobre cualquier tema limitado sobre el cual el catedrático esté haciendo una investigación. Por tanto, en algunas universidades puede que haya un curso sobre la historia de las películas de cine pero que no haya un curso sobre la historia de Gran Bretaña o Alemania. Los alumnos se pueden graduar en algunas de las más prestigiosas universidades del país sin tener siquiera idea de lo que fueron la Segunda Guerra Mundial o la Guerra Fría. En Harvard, las probabilidades de que semejantes alumnos tan desinformados se puedan graduar con honores son de 9 entre 10. Ninguna universidad y ninguna sociedad puede sobrevivir basándose solamente en el estrecho interés propio de cada individuo. Alguien tiene que sacrificar algunos de sus propios intereses por el bien común de la institución o de la sociedad sirviendo a otros. En tiempos de crisis, alguien tiene que poner su vida en juego, tal y como los bomberos, la policía y la gente en las fuerzas armadas lo siguen haciendo. Pero, para ello, tienen que creer antes que la institución y la sociedad son dignos de su sacrificio. Ya llevamos por lo menos dos generaciones de constante denigración de la sociedad norteamericana, dos generaciones en las que la gloria barata puede ser adquirida despreciando las reglas y burlándose de los valores. ¿Es acaso sorprendente que parezca haber cada vez menos gente deseosa de asumir responsabilidades y de sacrificarse para salvaguardar el marco social que hace posible nuestra supervivencia y progreso? Harvard es sólo un pequeño ejemplo. Hubo una época en la que estar en guerra significaba aceptar un mayor grado de responsabilidad, hasta entre los políticos. Wendell Willkie libró una dura campaña electoral presidencial contra Franklin D. Roosevelt en 1940, consiguiendo mayor número de votos que ningún otro republicano antes que él y, no obstante, cuando todo eso acabó, Willkie se convirtió en el enviado personal de Roosevelt con Winston Churchill. En medio de la guerra de hoy, vemos a ex presidentes y a derrotados candidatos presidenciales diciéndole al mundo lo equivocados que estamos –cobrando en ocasiones a lo grande por ello en países extranjeros– y a los miembros del Congreso jugando a la política de la demagogia partidista con la seguridad nacional. Todavía tenemos la catedral de la libertad pero, ¿cuánto tiempo aguantará sin la fe? Thomas Sowell es doctor en Economía y escritor. Es especialista del Instituto Hoover. Volver al principio del artículo Volver al principio | ||||||||||||||||||||||||||||
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